2013年，IPO重啟像一朵飄忽不定的浮云游蕩在A股上空，包括創投、券商在內的整個IPO產業鏈都經歷了漫長的冰凍期。停下來是為了走得更遠，解凍之后，A股終于見到注冊制的曙光。

　　400天冬眠：IPO全產業鏈遭遇“冰河世紀”

　　PE產業在2013年遭遇的退出困境，僅僅是IPO停擺一年多來整個產業鏈“寒冬”的一個縮影，從擬上市公司到包括券商、會計師事務所在內的各中介機構都在這場寒冬中瑟瑟發抖。

　　從暫停前最后一起浙江世寶新股發行往后推算，截至2013年11月30日，A股歷史上第八次IPO暫停足足長達400天。在這漫長的400天里，整個新股發行產業鏈條，從上游的PE，到發行人，到中介機構，都經歷了漫長冰凍期。

　　“只能等，有時候完全看不到希望。”一位PE業人士對《經濟參考報》記者回憶起過去一年來的等待時光時如是表示，他所在的PE有投資于正在排隊等待IPO的企業。“目前國內PE退出這塊主要還是靠IPO，并購市場很不發達。”他告訴記者，自去年年底IPO暫停以來，重啟的市場傳聞不斷出現，然后又被事實一一否定。很多擬上市企業不要說IPO，連過發審會的時間都變得遙遙無期，在這種情況下，投資其中的創投實際上處于深度“被套”局面。

　　W IN D統計數據顯示，目前共有633筆V C/PE資金投入到排隊申請境內上市的企業當中。互聯網零售、軟件與服務行業獲得的支持最多，投資的V C/PE達145筆。據清科研究中心統計，2013年1至11月，中外創投共發生216筆退出交易，同比下降10.0%。從退出方式看，2013年前11個月共發生73筆并購退出；IPO退出僅有27筆，為近5年最低。從前11個月V C支持企業上市情況來看，共有11家V C支持企業上市，全部為境外上市。而安永最近公布的一份報告則顯示，目前證監會排隊在審的企業中，有43%的企業有V C/PE的投資。稍早之前，普華永道發布的一份報告稱，2008年至2012年的5年間，中國私募和創投企業實現IPO的占比不到9.5%，預計市場上有數千億元存量投資尚未退出。

　　PE產業在2013年遭遇的退出困境，僅僅是IPO停擺一年多來整個產業鏈“寒冬”的一個縮影，從擬上市公司到包括券商、會計師事務所在內的各中介機構都在這場寒冬中瑟瑟發抖。“定期補充財務數據，剩下的就只能是等了。”一家正在排隊準備在上交所上市的大型企業董秘對《經濟參考報》記者表示，對于上市，企業本身有涉及后續的募集資金使用規劃以及配套的項目計劃，此次突如其來的IPO暫停，大大延長了企業的上市時間，也打亂了原來的資金使用規劃。“上市可以等，但是有些項目是不能等的，只好從其他渠道先進行融資。”他說。

　　2013年，A股排隊上市的企業遭遇了嚴厲程度前所未有的IPO財務專項核查。截至12月12日，在所有排隊的企業中，先后共有289家宣告終止審查，退出了IPO排隊行列，其中包括擬在主板和中小板上市的企業150家，擬在創業板上市的企業139家。

　　與此同時，伴隨著IPO突然陷入“冰凍期”，包括券商等在內的中介機構也遭遇了突如其來的寒流。中國證券業協會公布的數據顯示，114家證券公司上半年實現營業收入785.26億元，其中證券承銷與保薦業務凈收入65.54億元，同比大幅下滑26.43%。而從上市券商的三季報情況來看，19家上市券商2013年前三季度實現證券承銷業務凈收入32.34億元，同比大幅下滑42.3%。突如其來的行業“寒冬”使得各家券商紛紛祭出“裁員降薪”的大招。自2012年年末以來，包括中金、中信等在內的多家券商先后傳出裁員、減薪的消息，保代這一“金領”的光環也不斷褪色。

　　“IPO一停下來，一些保代去做新三板的業務，錢少活多，還有一些去做并購方面的業務，總體上無事可干。”中信證券一位保代回憶起過去一年多來的職業生涯說。數據顯示，他所供職的中信證券2013年前三季度證券承銷業務凈收入為6.58億元，較2012年同期的13.78億元大幅下滑了52.2%。正是由于IPO暫停導致的承銷與保薦費用收入大幅下滑，作為龍頭老大的中信證券2013年幾乎失去盈利第一的寶座。

　　259天新政日記：肖鋼掀監管風暴

　　從2013年3月17日履新證監會主席，到11月30日新股發行改革方案面世，短短259天里，肖鋼在A股市場尤其是新股發行環節掀起一場前所未有的監管風暴。

　　在業內人士看來，過去一年多來IPO經歷的“冰凍期”以及這條產業鏈上的各個參與者的遭遇，實際上是從發行人到中介機構，各自在為2009年以來的那一輪新股發行中的“野蠻生長”買單。在過去的四年中，新股發行“三高”居高不下，欺詐上市、財務造假屢屢發生，中介機構更在其中扮演了極不光彩的角色。

　　從2013年3月17日履新證監會主席一職，到2013年11月30日新一輪新股發行改革方案最終面世，在這短短的259天里，在IPO陷入冰凍期的同時，作為中國證券史上第7任證券市場掌門人，證監會主席肖鋼在A股市場尤其是涉及新股發行的環節掀起了一場前所未有的監管風暴。

　　為了提高首次公開發行股票公司財務會計信息披露質量，督促中介機構勤勉盡責，證監會于2012年年底啟動首發公司財務會計信息專項檢查工作。在這次史無前例的大檢查中，共622家企業提交自查報告，268家企業提交終止審查申請，終止審查數量占此前在審IPO企業家數的30.49%。

　　在過去相當長一段時間里，“三高”(高發行價、高市盈率和高超募)始終是困擾新股發行的頑疾之一。

　　以創業板為例，數據顯示，355家創業板上市公司平均發行價格為29 .69元/股，平均發行市盈率為55.85倍，計劃募集資金874.95億元，實際募集資金則為2314.55億元，超募資金總計1439.6億元，超募比例為165%，平均每家創業板企業超募資金達到了4.06億元。“從創業板歷史遺留的問題上來看，它既沒有公平交易也沒有產生更大的效益，而是充滿了危險。”中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬說。

　　另一方面，隨著以創業板為首的新股發行市場2009年以來的急速擴容，新股發行產業鏈條上的投行、會計師事務所和律師事務所相關業務收入也急速膨脹，催生了這些中介機構盲目擴張、只盯收益忽視風險的“野蠻生長”的模式。在萬福生科案、天能科技案、新大地案中，相關中介機構平安證券、民生證券、南京證券、中磊會計師事務所、大信會計師事務所、大華會計師事務所、湖南博鰲律師事務所、北京市君澤君律師事務所、北京市大成律師事務所等因涉嫌未勤勉盡責，分別被證監會立案調查。

　　10月14日，平安證券接到中國證監會通知，因在萬福生科上市保薦工作中未能勤勉盡責，公司被暫停保薦機構資格3個月，同時罰沒7665萬元收入。12月16日，光大證券收到中國證監會相關決定，因在保薦河南天豐節能板材科技股份有限公司IPO項目中未能勤勉盡責，出具的發行保薦書及相關文件存在虛假記載，證監會責令光大證券在3個月內完成整改。民生證券、南京證券也受到了相應的處罰。

　　“早些年投行的主要精力放在取得通道收益上，通過對通道資源的爭奪和不斷提高通道周轉率和利用率，來實現價值最大化。這種擴張模式過于簡單粗放，具有較典型的‘包工頭’和‘生產隊’特征。在此過程中，投行從管理者到從業人員都出現重數量、輕質量的導向，重視短期實現利益、長期責任意識淡薄。”一位深有體會的平安證券負責人表示。

　　178天問計民間：注冊制重塑A股市場

　　在以信息披露為核心的監管理念下，如何實現“專業監管”，如何充分發揮市場監督作用，如何加大懲戒力度等，都可能成為監管機構工作重點和方向。

　　停下來是為了走得更遠。

　　長達400天的IPO冰凍期，使得從監管部門到參與主體都能夠靜下心來，重新思考新股發行體制的改革方向。

　　2013年6月6日，證監會發布了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》，并公開征集意見。截至6月21日，上述公開征求意見工作已結束。然而，一直到11月30日，證監會才公布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。

　　本輪新股發行制度改革，自公開征求意見到最終方案出臺，整整經歷了178天。

　　稍早之前，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎。要求健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重，優化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益等具體任務，為資本市場改革發展指明了方向。

　　正是借助《決定》東風，證券市場新股發行制度改革在經歷了無數爭議后終于邁向注冊制的大方向。

　　東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生對《經濟參考報》記者表示，股權分置改革厘清了產權制度，本輪新股發行改革則確定了發審體制的市場化改革，其大方向是正確的。長城基金宏觀策略研究總監向威達則對記者表示，本輪新股發行體制改革總結了過去20多年來中國股市的改革經驗，在很多方面實現了重大突破，是中國股市自股權分置改革以來新的里程碑，將成為中國股市未來健康發展新基石。

　　在業內人士看來，注冊制方向的確立，將重塑A股市場的整體價值體系，扭轉過去劣幣驅逐良幣的估值體系。就在新股發行改革方案發布后的第一個交易日，創業板指重挫8.26%，創出史上最大單日跌幅紀錄。英大證券研究所所長李大霄認為，IPO重啟就是一根針，會戳破創業板大泡沫，藍籌股估值會得到市場認可。

　　按照證監會口徑，預計到2014年1月底約有50家企業能夠完成程序并陸續上市。《經濟參考報》記者了解到，在目前已經過會83家中，多數券商都希望能趕在第一批完成上市發行。按照業內人士的預計，760家排隊企業中，將有500家左右能夠審核通過。

　　與此同時，在注冊制改革大背景下，新股發行的產業鏈，從PE到投行，也正醞釀著全新的變革。“這個方案(新股發行)對創投影響應該還是蠻深遠的。”啟明創投創始主管合伙人鄺子平對《經濟參考報》記者表示，在進入時，過去不少的投資機構更多是在一個企業的可IPO性方面考慮，而在走向注冊制前提下，一個企業的合規只是上市的準入門票，證監會以后可能越來越少去關注這家企業未來的盈利能力、這個行業的可持續發展，這些方面會留給市場做判斷。對于創投來說，篩選企業的時候必須找到高成長性的、有競爭壁壘的、有亮點的企業投資，這樣以后退出時才有機會賺到錢。

　　北京一家券商的保代表示，新制度對中介機構的懲罰力度大大加強，對于整個保薦行業來說，風險大大提高了。他預計，未來一段時間，中介機構遭到處罰將成常態，投行的工作重心也將從“服務證監會”向服務投資者轉變，對客戶的遴選能力和遴選方向將直接決定保薦機構的風險和未來市場地位。

　　普華永道中國及亞太區審計部主管合伙人趙柏基對《經濟參考報》記者表示，在以信息披露為核心的監管理念下，如何實現“專業監管”，如何充分發揮市場對于信息披露的監督作用，如何健全與中介機構的雙向溝通機制，如何加大懲戒力度，提高上市公司的舞弊成本等，都可能成為監管機構日后的工作重點和方向。可以預見，未來各中介機構將進一步分化，專業能力強、秉承職業操守的專業機構將更具有競爭力。

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　　IPO　開 閘

　　2013年，由于層出不窮的財務造假丑聞和二級市場的長期疲弱，新股發行市場經歷了長達14個月的暫停，對規模龐大的發行人、中介機構、創投企業以及二級市場的投資者產生了深遠影響，IPO重啟也始終是懸掛在二級市場上的一柄利劍。在經歷了漫長的等待之后，IPO終于宣告開閘，更重要的是確定了注冊制的改革方向。